金融理论|关联交易频繁 凯撒旅游成为大股东提款机
记者|袁
编辑|陈飞雅
一个
凯撒旅游(000796。SZ)，2020年是悲喜交加的一年。
可喜的是，有了免税的概念，股价飙升至24.6元/股，高达2倍。可悲的是，疫情给线下旅行社的业务带来了沉重的打击，海外旅行何时恢复还很遥远。更重要的是，公司第二大股东海南航空遭遇资金链危机，凯撒旅游作为附属公司如何走出这个漩涡也引起了投资者的关注。
凯撒的旅游业，业绩受到重创，今年也没有闲着。一方面从关联方收购资产，另一方面从资本市场融资，频繁进行资本运营。眼花缭乱的操作是为了“自救”还是“救人”？
“海航部”的流动资金越来越多
凯撒旅的主营业务是出境旅游，也有旅游电商、航空铁路餐饮、项目投资、资产管理。其中，旅游服务收入占80%，航空餐饮占20%。凯撒旅游的大股东是凯撒世嘉旅游管理咨询有限公司(以下简称凯撒世嘉)，持股23.2%。第二大股东是HNA旅游集团有限公司，持股21.83%。
截至今年第三季度，凯撒旅游业务收入11.88亿元，同比下降74.86%；净利润亏损1.99亿元，同比下降179.79%。虽然疫情已经影响到了，但凯撒的旅游业早在去年就在自身运营上出现了问题。2019年凯撒旅游业务收入下降26.2%，净利润下降30.4%。
凯撒旅游去年预付款项同比增长119%，达到15.92亿元。在这方面，凯撒旅游公司解释说，这是由于支付机票、游轮和地面连接费。不过这个解释有些无力，因为2019年凯撒的旅游服务收入从70亿元下降到49亿元。显然，预付款项的增加不是由规模扩张引起的。
需要注意的是，凯撒旅游预付款前三名来自海南航空，分别是海南航空控股有限公司、大鹏旅游信息有限公司、海南航空销售有限公司.三家公司预付款总额达到9.78亿元，占全部预付款的61.6%。自2018年以来，这三家HNA公司已经出现在凯撒的预付差旅费清单上。2018年，三家HNA公司从凯撒旅游行业收到预付款3.92亿元，全部为机票。
海航和凯撒旅游是上下游关系，有往来账户可以理解。但问题是，从2019年开始，海航出现了资金链问题。这时凯撒的旅游业非但没有规避风险，反而大幅增加了预付款项。
图片来源：凯撒旅游年报
除预付款项外，凯撒旅游应收账款还包括“海航部”。
2017年至2019年，凯撒旅游应收账款一直稳定在10亿元左右。2019年应收账款中，57.32%来自非合并关联方。2018年，比例为61.66%。2019年五大应收账款中有四家来自海航，应收账款总额5.37亿元。2018年和2017年的数字分别为5.62亿元和3.64亿元。
图片来源：凯撒旅游年报
可见，海航从2018年开始通过流动资金占用上市公司资金，也延缓了上市公司的资金周转。2019年凯撒旅游业务收入大幅下降时，大额应收账款已经影响到现金流。2019年，凯撒旅游经营现金流首次呈现净流出状态，大量流出4.05亿元。除了利润下降，应收账款和预付账款是主要原因。
此外，由于海航资金链危机尚未解除，凯撒旅游行业的账面应收及预付账款可能存在坏账，从而影响上市公司盈利。关于海南航空应收账款坏账准备，凯撒旅游以关联方为由，直到2017年才计提，直到2018年海南航空遇到财务困难才计提。截至目前，海航应收账款坏账准备6900万元，对应应收账款5.37亿元，占比约12.8%。这个拨备比例不高，一旦HNA体系的资金链再次发生，可能会更大规模引爆凯撒的旅游坏账。
神秘顾客
凯撒预付差旅费的“不合理”增加也引起了投资者对其是否基于真实业务的担忧。这种担心不是凭空产生的。Interface News发现，2019年凯撒旅游应收及预付账款前五名名单中增加了一家名为北京贝家图旅行社的公司。该公司既是凯撒旅游业的客户，也是其供应商。2019年，凯撒旅游产业向贝家图旅行社预付3869万元，凯撒旅游产业从贝家图旅行社获得4100万元。
根据天眼查APP，北京贝家图旅行社是一家自然人所有的公司，成立于2012年。它的创始人是张执浩，产品是“旅行”，这是一个酒店和机票特别预订的互联网平台。目前，在相关网站或应用程序中找不到关于该产品的信息，公司也没有官方网站。
进一步挖掘后发现，北京贝家图旅行社自发展以来，已数次易手。2016年，公司创始人辞职，之后由北京讯奇连城商务服务有限公司接手。截至2018年3月，现任自然人股东赵小燕接任。期间，该公司还因无法联系到其注册地或营业地而进入业务例外列表。2019年9月，北京贝家图旅行社注册资本从30万增加到1000万。天空调查显示，公司实收资本1000万元，参与人数5人，公司下无其他投资。北京贝家渡旅行社的盈利模式是怎样的，为什么会和凯撒旅游产业一起产生几千万的流水，至今还是个谜。
图片来源：天眼查APP
凯撒旅游表示，北京贝家图旅行社不是关联方，但北京贝家图旅行社与凯撒旅游大股东凯撒世嘉有着密切的联系。公告称，北京贝家图旅行社还与另一家凯撒世嘉公司进行资本交流。
今年8月3日，海旅饮料(892009。OC)宣布向北京贝家渡旅行社提供1500万元人民币贷款，利率6%，贷款期限1年。截至6月30日，海旅饮品账面现金仅为3300万元。海南凯撒世嘉饮料有限公司(以下简称世嘉饮料)持有90%的股份。世嘉饮品控股股东为海南凯撒世嘉旅游发展集团有限公司，与凯撒旅游最大股东凯撒世嘉为同一实际控制人，为关联方。
图片来源：天眼查APP频繁收购关联方资产
在疫情的打击下，凯撒的旅游业并没有畏首畏尾，反而加快了并购的步伐。
今年以来，凯撒旅游已宣布8起并购，涉及近10亿元。与去年相比，又多了两笔交易。以上并购有的已经完成，有的还在进行中。值得注意的是，这些并购大多是与关联方的交易。特别是最近凯撒的旅游并购业务与主营业务关系不大，不容易产生协同效应。在现金流紧张的情况下，凯撒频繁的并购背后是否隐藏着什么？
12月15日，凯撒旅游宣布将以7500万元的对价收购世嘉饮料100%的股权。世嘉饮料是持有上述海旅饮料90%股份的控股公司。这样，海上旅行饮料也将纳入凯撒旅游合并报表。
1-11月，世嘉饮料实现净利润89万元。假设年净利润为100万元，购买对价对应的市盈率高达75倍。世嘉饮料的主要资产是海上旅行饮料。从其历史表现来看，海旅饮品业务收入增长率逐年下降，2019年仅增长3.6%。净利润大幅波动，2019年也大幅下跌。75倍市盈率估值明显偏高。
12月8日，凯撒旅游宣布将以1.06亿元的对价收购宜生金夫控股集团有限公司(以下简称宜生金夫)3.72%的股权。本次交易的控股股东为HNA旅游集团有限公司，因此本次交易属于关联交易。易生金夫2019年实现净利润1.33亿元，购买对价对应的市盈率为21倍。
易生金夫是一家提供支付服务的金融平台。交易对手上海尚义国际贸易合伙(有限合伙)也隶属于凯撒旅游大股东凯撒世嘉。海航集团是易生金夫的控股股东，凯撒旅游最初持有16.59%的股份，交易后增至20.31%。对于凯撒旅游来说，这笔交易在所有权结构和业绩提升方面意义不大。但交易完成后，凯撒旅游大股东凯撒世嘉可以套现走人。
目前，凯撒旅游的两支股票东方凯撒世嘉和HNA旅游集团都面临着资金压力。近日，凯撒世嘉已陆续质押凯撒旅游产业1.3亿股，按50%质押率可获得约9亿元。凯撒世嘉整体质押率达到70%。海航集团已承诺100%。可能是因为资金需要，海航集团也减持了凯撒旅游二级市场股票，年初至今已套现约1.59亿元。
以上交易只是凯撒旅游关联交易中的冰山一角。被收购的项目不能马上提高业绩，但是凯撒旅游业的资金压力越来越大。2018年，在凯撒旅游没有疯狂收购的情况下，账面现金余额约为15.27亿元，今年第三季度账面资本降至6.79亿元。而凯撒一年内到期的计息负债为12.2亿元。粗略估计，凯撒的旅游业有6亿元左右的资金缺口。
为了缓解资金压力，5月18日，凯撒旅游抛出11.6亿元的固定计划，募集的资金全部用于补充流动性。本次增资的参与者均为金融机构投资者，发行价格为6.16元/股。定价规则不低于定价基准日前20个交易日股票平均交易价格的80%。与凯撒旅行社目前的股价相比，固定价格有50%以上的折扣。对于参与定增的机构来说，即使锁定18个月，这么大的折扣也未必没有吸引力，但中小股东可能要面对上市公司被大股东掏空后留下的风险。