上海机场:交通长期主义不崩溃
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《文通居巢商业评论》，作者董2000，编辑杨
2003年5月，淘宝上线。这时，中国最早的C2C公司eBay已经成立了四年多，收到了eBay的“无限美元”。
同年7月，eBay与新浪、搜狐、网易、TOM等门户网站达成独家广告协议，签约几乎所有优质在线广告资源。
为了吸引商家，马云承诺“淘宝三年免费”。8年后，淘宝单日交易额达到43.8亿元，超过北京上海单日零售额总和。这时候淘宝对商家的态度也变了。
2011年，淘宝为了提高“质量”，出台新规定，要求入驻商家缴纳1万元以上保证金，将每年6000元的技术服务费分别提高到3万元和6万元，并要求无力支付的卖家搬迁到“淘宝市场”，即从原店搬迁尚未形成气候的地摊。
这个动作明显偏向于品牌业务，毕竟这些业务可以贡献更高的货币化率。但这一新规引发商家强势反弹，甚至在百度百科上有了一个名为“2011淘宝商城暴动”的词条。
平台和品牌的关系是如此微妙。双方博弈的背后，突出了一个利益字。上海机场最近也面临着同样的问题，甚至更加被动。
2021年1月30日，上海机场(SH:600009)宣布与上海签订补充协议，之前签订的专项合同因疫情需要调整。
原合同约定的2020年保证收入为41.58亿元。补充协议签署后，相关修改将于2020年3月1日起实施。据此，上海机场确认2020年免税店租金收入为11.56亿元。
因此，预计2020年将录得净亏损12.1亿元至12.9亿元，实现利润50.3亿元，同比大幅下降124%~126%，这在资本市场有所体现。自2月份以来，其股价持续暴跌。
01.它本质上是基础平台
上海机场前期市盈率比较低，2017年后免税业务提升估值水平。
e基金张坤曾经说过，上海机场是他最成功的投资。“它的本质是，在所有基础设施和跑道建成后，它是一个基本的平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。”
上海机场在投资圈有很多花名，比如“最硬核心资产”、“机场茅台”，正是它过去的出色表现支撑了这些其他的名字。
上海机场成立于1997年，以上海浦东机场为核心资产。其业务可分为航空收入和非航空收入两部分。前者主要包括起降费、停车费、旅客过桥费等，后者主要包括商业零售、餐饮、广告等。
业绩方面，上海机场是国内营收最大、国内盈利能力最强的机场。
2019年上海机场和首都机场收入基本持平，但净利润翻倍。其中相当一部分差异在于非航空收入(主要是免税业务收入)。
纵观上海机场历年的营收情况，不难发现其航空营收已经出现瓶颈，近几年的主要增长来自非航空营收。
其商业模式可以简单概括为：航空性业务提供流量，覆盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并打开资本市场的想象空间。
_bt/0/13149277788/1000">在2017年之前，资本市场给上海机场的估值基本在20倍PE左右，但之后其市值一路攀升，最高逾1600亿元，PE最高也达到35倍，其中的关键转折则是免税业务。
2016 年，中国开放19个进境免税口岸。2017-2018 年，中国国旅（现更名为中国中免）相继收购了日上中国（经营首都机场免税店）、日上上海（经营上海机场免税店），自此中国免税行业开启高景气周期。
2018年9月，上海机场免税重招正式落地，日上上海以7年410亿元的保底合同，综合扣点率42.5%中标，该合同较上一轮扣点率提高了10个点。
免税行业的景气度叠加扣点率提升，上海机场迎来长达三年的长牛，但时至2020年，事态悄然发生变化。
02、角色互换
免税赛道中国中免一家独大，双方的博弈关系已经生变。
一个机场的命运，除了它本身的努力之外，也要看历史的进程。
作为中国的经济中心，上海也是亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点之一，而上海的国际航班基本集中在浦东，高密度的国际航班及高比例的国际旅客，是其免税业务蓬勃发展的客观基础。
但疫情使这些基础都发生了改变。2020年，上海机场国际旅客吞吐量为410万人次，相较2019年的3240万次骤降近9成。
游戏的另一方，中国中免在2020年则有着截然不同的表现。
2020年7月，海南省离岛免税新政正式实施，离岛渠道或将成为国内免税市场增长的主要推动力，而海南全部的离岛免税店均由中国中免实际控制。
当前，国内免税行业呈现寡头垄断的竞争格局，中国中免一家独大，市占率已达90%。
更关键的是，疫情虽然利空机场，但由于出国游人数大幅下滑，海外消费大幅减少，直接引导了免税市场的消费回流。种种动作在资本市场的体现则是，2020年全年中国中免股价涨幅高达218%。
诛心的是，自2020年4月起，日上上海为对冲疫情影响上线直邮业务，某种程度上，这有绕开实体免税店经营的意图。
因此，若寻根究底，上海机场近日的暴跌可能并非是短期疫情的扰动，而是在机场与免税店的博弈关系中，强势角色已悄然互换，补充协议的签订则是证明。
悲观者认为：“不管是看3年、5年，还是更长时间，一场疫情深刻改变了上海机场躺着暴赚的免税生意。”
但长期以来的经验也告诉我们，流量的重要性绝不可忽视。
03、流量总会值钱
贵为第一大电商企业的阿里，获客成本已超过每人千元。
自1999年中国首个电商网站8848成立开始算起，电商在中国已走过22年，而电商多年来的竞争维度均在流量的运营效率方面。
淘宝成立初期，在eBay的压力下，门户网站均无法投放广告，只能大量采购个人站长碎片化流量，利用网页弹窗等广告形式进行业务宣传。
小道消息冯大辉也曾撰文称：“我还记得2005年的时候曾经看过淘宝内部的流量来源，印象很深刻的是，当时流量的十分之一是来自一个不知名的个人网站的弹窗。”
步入移动互联网时代后，阿里大量投资社交相关类项目，谋图流量。但在另一边，拼多多借助微信流量红利迅速起势。
时至今日，流量价格越来越高昂。贵为第一大电商企业的阿里，获客成本已超过每人千元。以此来看，凭着中国最大国际人流枢纽的位置，上海机场在可预见的未来仍有着极强的竞争优势。
张坤曾言上海机场的流量有三大优势：一是，它的流量是独享的，没有人跟它竞争；二是，它的流量是零成本的，甚至是负成本的；三是，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，流量变现的单客价值是很大的。
不能否认，当某一企业的议价权受到挑战时，总会让投资人质疑其护城河是否仍然够深。对于上海机场而言，这一护城河则是优质的客流量。
无论从现金流、毛利率、负债率哪一方面而言，上海机场都已经超过了全国90%的企业，只是疫情的影响仍在持续。
富达基金的Joel Tillinghast在《Big money thinks small》一书中写道：
“很难评估某个事件是否已经price-in。现实世界的发展变化总是曲线，但人类的思维常常是线性的，这导致了高估短期变化而低估长期变化。”
对于上海机场与它的投资者们而言，同样如此。
参考资料
1.《易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次》，投资人记事
2.《从生意模式、财务质量，再谈上海机场投资价值》，浙商证券
3.《上海机场还有未来吗？》，格隆